近期A股最热门的板块非国企改革莫属。继各省市国资委发布国企改革意见后，上海、广州等省市先后出台改革具体实施方案，改革进程有望加快。7月中旬国家主席习近平提出推动国企改革的“三个有利于”，改革方向进一步明确。防止国资流失等配套文件的出台为国企改革扫除一大障碍，改革前景更加明朗。据称,混合所有制改革、员工持股、国资委的职责、央企划分等具体方案内容近期将进行审议。
对此，民生证券研究首席策略研究员李少君及其团队称，在市场震荡背景下，改革进程积极推进，改革政策频出，国企改革迎来机遇。
政策助跑 改革进入加速度从中央层面，进一步明确国企改革目标和方向。2015年是国企改革不断推进的一年。5月18日出台《关于2015 年深化经济体制改革重点工作的意见》（后文简称《意见》），包括了8个方面39项任务，国企改革“1+N”顶层设计逐渐明晰，其中“1”为深化国企改革指导意见，“N”指实施配套文件。《意见》中提到国企改革的三大方向和两个体制改革（油气、电力体制改革）。
6月5日，中央深化改革小组发布《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》、《关于在深化国企改革中坚持党的建设的若干意见》两个重要文件，有助于解决国资流失关键问题，为国企改革摒除一大障碍，改革前景更加明朗。
7月中旬，习近平总书记在吉林省考察调研期间对国企改革提出“三个有利于”，“有利于国有资本保值增值，有利于提高国有经济竞争力，有利于放大国有资本功能”进一步明确国企改革目标和标准。据称,混合所有制改革、员工持股、国资委的职责、央企划分等具体方案内容近期将进行审议。
从地方层面，首批国企改革试点顺利落地，地方国企改革方向、方式得到明确。5月25日，国务院国资委发布《国务院国资委2015年度指导监督地方工作计划》，指出要加强对地方国资委进行混合所有制改革情况的指导和监督，为各地方政府积极推进国企改革指明方向，目前已有25个地方国资委不断发声，改革进程不断加快。
国企改革关注两大方面：区域和改革方式（一）聚焦北上广、苏皖鲁
2013年12月17日，上海率先领头进行国企改革，天津、广东、江苏后续出台改革意见和实施方案。2015年6月11日，上海市浦东新区正式发布浦东国资国企改革“18条”，国企改革积极推进。
从首批试点看，北京、安徽数量较多。2014年7月，国务院启动中粮等6家集团作为第一批央企改革试点，试点集团旗下上市公司20家，其中北京9家，安徽3家，上海2家，广东2家，北上广数量过半，北京、安徽数量居前列，北京尤其居多。
从改革需求看，为盘活国资，北上广及周边地区国资产业集中，改革动力较强。新一轮国企改革启动前，“长江三角洲”国资占比为30.3%，“京津冀”占比10.5%，“珠三角地区”占比9.28%，北上广地区国资集中，单个省市江苏国资遥遥领先，安徽、山东居全国前列。为盘活存量国资，北上广及周边地区国企改革动力较大。
企业数量上，北上广占多，鲁皖苏随后，关注京皖鲁改革进程。我们推出的国企改革概念股推荐系统的样本显示，超过45%存在改革预期的国企上市公司集中于北上广，分别为17%、16%、12%，江苏、安徽、山东紧随其后，分别为6%、6%、7%。其中目前仅上海、广州、江苏出台实施方案，北京、安徽、山东还未出台，其改革进程值得关注。
我们认为先行试点和区域将有明显的先发优势，有利于中央和地方政府对国企改革做出引导和调整，从而明确后续改革方向，规模化带动当地其他国有企业或周边城市的改革进程。对积极推进改革进程、体现改革力度的江苏、上海、广州国企改革值得布局。对未提出具体实施方案但改革动力较强的北京、安徽、山东值得关注。
（二）国改重中之重：混合所有制
《意见》中明确提出“推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件”，“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力。”混合所有制经济也符合《意见》中的“持续简政放权”改革方向，混合所有制的重要性可见一斑。
企业面，企业提高效率需要混合所有制。为增强国企竞争力和活力，混合所有制是企业治理中培养企业竞争力最直接的一环。有了民间资本的参与，企业的经营将更注重收益，多元化的股东也将增强对企业的内部管理和外部监督，促进经营效率的提升。
资本面，“管资本”需要混合所有制。在此次国企改革中，国资委明确了由管人、管事、管企业到管资本的角色转变，混合所有制有助于增强国有资本流动性，使流动释放的资本能够投向基础建设和新兴产业等领域，提高资本使用效率，促使国资增量发展。国资绝对控股的混合所有制有助于扩大国资实力、控制力，避免造成国资流失。
改革进度看，多地国企改革思路中都提到积极推进混合所有制。目前已有重庆、安徽、四川、江苏等25个省市国资委出台地方国企改革相关文件，多方面显示混合所有制在国企改革中的重要地位。
（三）混改最大风口：资产证券化
实现混合所有制经济有多种途径，我们总结主要有三大方式：资产证券化、引入战略投资者、股权激励制度，其中资产证券化将是最大风口。
提高资产证券化率适用范围更广。其一引入战投的适用范围有限，为避免国资流失，存在品牌代理困境、技术难题、商业模式等企业发展问题的国企才会有望引入战投；其二管理层股权激励及加大员工持股的使用范围亦有限，当企业高层管理者薪酬明显低于市场平均水平，或人力资源成本为主要成本的国企行业才有动力进行股权激励；其三资产证券化率试用范围较广，提高资产证券化率能通过集团资金注入、整体上市、借壳上市、并购重组等多种手段实现企业混合所有制，最终达到提高企业效率的目的。目前资本市场流动性宽松，相比引入战投和股权激励，提高资产证券化有更好的市场基础进行落实操作。
从改革试点看，资产证券化是改革主流。首批央企改革试点启动时，当时中央顶层设计尚未明确，地方政府处于摸索尝试，此时试点明确的改革方案设计和实行预期往往能透露国企改革的方向。从改革试点旗下的20家A股上市公司看，9家具有资产证券化较强预期，资产证券化是主流改革方式。
从地方改革进程看，提高资产证券化率是国企改革目标之一。多地国资委已明确将资产证券化率纳入其国企改革目标。北京、广东、浙江设定2020年省属国有资产证券化率分别要达到50%、60%、75%，重庆致力于80%以上的竞争类国有资产实现资产证券化，而目前上海的国资证券化率仅38%左右，广东为33%左右，提升空间较大。
掘金“国企改革+” 把握六条投资主线国企改革主题日益受到市场关注，市场宽幅震荡背景下，国企改革指数仍显著跑赢大盘。结合“三个有利于”，此次国企改革的目标主要有两方面：其一优化资源配置，促进新兴产业发展；其二完善企业治理结构，提高传统产业企业经营效率。基于国企改革目标的投资机会将受益。由此梳理六条投资主线，短期看好区域战略版国企改革，中长期看好国企改革+“一带一路”“中国制造2025”油气、电力、金融改革。
（一）国企改革+区域
国企改革促进区域战略。首批央企改革试点中，数量上北京区域明显较多。2013年12月17日，上海国资委正式发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，率先领头进行国企改革。后续天津、广东、江苏后续出台改革意见和实施方案，改革推动较快。率先改革省市有助于区域战略推进，关注区域战略，布局国企改革。
结合区域特点，布局国企改革。根据2014年中国城市金融中心指数，广州（42.81）位居第四，与前三名的上海（130.25）、北京（111.20）、深圳（73.05）相距甚远，广州金融业在产业绩效、机构实力、市场规模等方面都较弱。广州国资委在改革实施方案中提出“232”金融战略，促成2家金融控股平台、3家银行、2家证券公司做大做强，区域特点在改革中得到体现。我们认为，在考虑盘活存量国资的情况下，结合北京、上海、广州、江苏、安徽、山东地域经济特点进行的国企改革将成为布局重点。
（二）国企改革+“一带一路”
国企改革有利于推进“一带一路”，利好基建行业龙头。据统计，除去社会服务和零售餐饮，17.9%的国企分布于建筑、交通、机械等基建行业，且行业巨头较多，改革需求较强。“一带一路”所推进的沿边国家地区基础设施薄弱，国企改革将进一步强化我国的比较优势，加快同周边国家和区域的互联互通建设。
国企改革有助于企业满足“一带一路”要求，聚焦技术类行业国企的整合。“一带一路”初期主要以大规模基础设施建设为主，后续有望迎来资源能源开发及全方位贸易服务来往等产业链和多行业的投资机会，所以需要企业做到资源优化配置及产业升级。“一带一路”战略主要依托工程项目，因此对国企的资本和技术提出更高的要求，需要进行技术和资源间的整合，通过资产证券化的手段做到公平、高效、合理、快速地实现资源的重新配置，改善优化产业格局，强化市场优势，建筑、交通、机械、钢铁、船舶等“走出去”的技术类行业将出现投资机会。
（三）国企改革+“中国制造2025”
2015年7月20日，召开工业和信息化系统年中电视电话会议，继国家制造强国建设领导小组成立后，具体部门分工和地方各省市推动方向得到进一步明确，中国制造2025有望进入统筹规划和具体实施阶段，后续政策有望陆续出台。
国企改革助跑高端制造等新兴产业，布局积极转型的传统行业国企。人力成本及土地成本的提升将推动制造业产业升级，红利丧失后，我国中低端制造业发展空间受限，倒逼产业链向高端智能制造延伸。为占据产业链高端市场，“中国制造”正在逐渐向高铁、核电、船舶等高端领域转型，国企改革将有助于国有资本集中到新兴产业，积极转型的传统行业企业将受益。
提升企业研发，智能制造行业龙头迎来契机。7月21日，国家工信部公布了2015年智能制造试点示范项目名单，智能制造行业将得到重点发展，国企改革的推进将有利于提升企业研发能力。信息技术、电气设、汽车、机械、军工等科技或高端制造业的行业龙头均由国企占据，高端制造行业龙头有望受益。
（四）国企改革+油气
2015年两会政府工作报告中，明确提出要深化国企国资改革，其中包括油气体制改革。据悉，油气改革方案目前也正在制定中，有望今年三季度出台，油气改革迎来催化。
油气改革冲击中上游，布局国企并购重组。《意见》中强调，要研究提出石油天然气体制改革总体方案，在全产业各环节放宽准入。目前油气中上游基本由中石油、中石化等国企占据，下游由小型地炼企业和私营加油站组成。油气改革主要包括推动油气价格市场化、打破原油进口垄断、油品质量升级三方面。其中价改和原有进口放宽必然引入市场竞争，对中上游企业造成冲击，促使其通过并购重组的方式加强议价能力。
自主创新能力不足，关注国企强强联合。尽管我国在滚动勘探开发及开采技术、发电输电等方面具有国际优势，但随着勘探难度的加大，关键技术在理论和实践上需要突破，国企改革引入多元化股权、强强联合将有利于提高油气企业的研发能力。
（五）国企改革+电力
2015年3月15日, 国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，核心内容是确立电网企业新的盈利模式，亮点在于放开配电侧和售电侧的增量部分，电力市场和电价竞价进一步市场化。
市场化机制推动国企改革，布局具有成熟销售渠道的地方电网和发电企业。售电市场放开将有利介入售电市场，地方电网企业和发电企业将直接受益。地方电网企业和发电企业多为国有控股公司，在售电市场竞争加剧的背景下，具有成熟的销售渠道的地方电网和发电企业将利用国企改革契机，增强企业经营效率和市场竞争力。
关注兼有集团资产注入承诺和电力资产盈利的国有企业。电力集团存在控股多家电力公司的情况，集团内曾对资产规模进行多渠道统计，大量国有企业仍有外延空间，就此集团公司提出注资承诺，从而达到解决同业竞争和明确不同上市平台定位的目的。自2012年后，火电回归正常盈利，水电保持较高盈利水平，较高盈利水平是国资保值增值的前提条件，从而有望迎来资产注入。在新电改预期下，盈利水平还有提升空间，未实现的资产注入承诺有望逐步实现，国企改革有望落地。
（六）国企改革+金融
金融业国企改革拉开大幕。目前已有交通银行公告其深改方案得到国务院审批，招商银行公告公司第一期员工持股计划（草案）获得本公司职工代表大会审议通过，民生银行、北京银行均正在推行员工持股计划。新兴产业的发展和其他行业混改还需依托金融业和资本市场，金融业的国企改革将相继跟上。
金融改革带动国企改革，聚焦积极转型、布局互联网金融、具有转板预期的国企。在《意见》8个方面中明确提到推进金融改革，健全金融服务实体经济的体制，主要内容包括两方面：其一金融业健康发展，包括制定全银行业监管体制机制等改革方案；其二完善资本市场，推进市场化，主要包括推动利率市场化改革，探索建立多层次资本市场转板机制等。我们认为，随着金融改革的推进和落实，有关传统银行转型、布局互联网金融、具有转板预期的国企将积极进行改革，以满足金融改革要求和应对金融改革所带来的冲击。
从改革需求看，布局具有混改深化需求的企业。面对金融新业态的出现，利率市场化加速，目前金融国企的服务已跟不上市场需求步伐。以建设银行和交通银行为代表的国有银行，已具有多元化股权结构，具备混合所有制经济的基本特征，但经营效率仍有待提升。改革后交行的国有持股比例为30.95%，而四大行国有控股比例仍超过50%，金融业混改仍有空间。
从行业特性看，股权激励是混改深化第一步，关注人力成本高但仍未进行股权激励的企业。金融业的服务属性决定了其人力成本将是企业的主要经营成本，股权激励是统一员工个人目标与公司经营目标的最佳手段，从长期角度达到激励目的，有利于提高企业经营效率，人力成本高但未进行股权激励的企业存在改革空间。
附：国企改革概念股推荐系统自上而下梳理投资标的
自上而下，我们从企业基本情况（区域、改革预期）、经营状况（盈利、估值、资本结构）、技术指标三方面出发，设置不同权重，构成国企改革概念股推荐系统。
国企改革概念股推荐系统包含170家具有改革预期的国企改革概念股原始样本。对涉及三方面的相应因素设定基础权重，以此为标准进行综合评分，并在基础权重上进行调整，对各因素进行敏感性分析，最终梳理20只股票作为稳定投资组合标的。
三元股份、上海机电、航天机电、北京城乡、老凤祥、粤水电、中国重汽、格力电器、江淮汽车、同仁堂、太极股份、广汽集团、中国医药、中远航运、国药股份、现代制药、中国电建、银座股份、广百股份、太极集团。
行业研究自下而上梳理投资标的
我们自下而上综合我院研究员的观点，重点梳理出30只股票标的，汇总如下：
上海机电、沈阳机床、厦工股份、四川长虹、启源装备、桑德环境、华光股份、王府井、重庆百货、小商品城、中体产业、五粮液、中新药业、建发股份、南国置业、北京城建、振华科技、上海贝岭、天地科技、大同煤业、中国重工、海格通信、中航电子、中航资本、恒天天鹅、金龙汽车、东风科技、扬农化工、石油济柴、中色股份。
本文所涉及的上市公司案例及相关标的梳理不代表投资建议。
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