第二次衰退

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2009年初，我曾撰文指出，全球经济将在今年下半年企稳，并在二季度开始出现熊市反弹。我当时认为，滞胀将是未来几年全球经济的主要特点。现在，我仍然坚持这样的观点。不过，熊市反弹来得比我预期的要早。原因是主要国家的政府已经为投机实施补贴，它们相信，主要的问题是流动性短缺和信心丧失。因此，如果投资者和投机客被拉回“游乐场”，世界经济就将回到良性循环中。但是，我认为，这些举措将导致全球经济在2010年出现第二次衰退。 政府托市“三部曲” 补贴风险确实会推高资产价格，这里，资产主要是指股票。但是，股价上升可以带动经济复苏的美梦是不会成真的。我们目前处于债务泡沫破灭之中。上升的资产价格是通过鼓励借钱去投资和消费来提振经济的。由于目前债务的水平已经很高，人们不会再增加债务去投资和消费。当经济快速复苏的美梦被雨打风吹去，股价也将再次下挫。这将暴露出金融体系更多的问题，并引发全球经济第二次下跌。 政策制定者对他们的刺激计划仍不起作用感到沮丧。美国政府和美联储已经花了或者承诺了12万亿美元，来挽救美国的金融体系。2009年，美国的财政预算赤字是1.75万亿美元，但是，实际赤字很可能超过2万亿美元。欧洲中央银行、英国中央银行和日本中央银行都已经把利率降到历史低位。它们的政府也已经捅下了很高的财政赤字。但是，全球的就业、企业家信心和消费者信心都在持续恶化。主要经济体很可能在2009年一季度遭遇了类似2008年四季度那样的收缩。对于2009年全年而言，欧元区、英国和美国将收缩4％－5％，德国和日本则可能收缩7％－8％。 这种全球性经济衰退是前所未有的。更重要的是，人们很难看到衰退结束之后，世界经济将如何增长。如果历史重演，在眼下如此严重的经济衰退之后，政治危机可能爆发。 当经济危机引发政治危机，经济快速复苏将会化为泡影。由于陷入绝望，各国政府将试图直接提振资产价格，或者通过刺激观望的投机者重新加入游戏的方式来提振资产价格。由于对政府的行为不明就里，多数人可能认为经济正在趋稳，或者将会立刻反转。毕竟，股价不是经济“晴雨表”吗？有这种想法的人，通常会追涨杀跌。这就是熊市反弹，它将吞没很多精明的投资者。 美国政府试图提振资产价格，是从美联储宣布购买数万亿美元的国债、商业票据和按揭债券开始的。它试图通过盯住按揭利率来稳定资产价格。但是，实行这种政策表明，美联储其实知道房价应该如何走。相对于收入，美国的房价明显被大大高估了。在泡沫破灭之后，房价应该下调了。美联储这么做，就是为了放缓调整的步伐，并且通过制造普遍的通胀而不是听凭房价下跌，来转移调整的阵痛。美联储现在的政策，将会在未来数年里影响美元的走势。 美国政府试图提振资产价格的第二步是“盖特纳计划”，它试图剥离美国问题银行的“有毒资产”。实际上，这项计划就是通过补贴投机而提振“有毒资产”的价格。按照这一“美丽计划”，对“有毒资产”的需求应该会迅速增长。不过，到目前为止，这类资产的价格还没有大幅增长。 为什么？我认为，市场不相信“盖特纳计划”会奏效。因为这项计划是用纳税人的钱补贴投机客。如果这项计划继续推进，美国国会可能通过立法，收回参加这项计划的投资者获得的利润，将之充公。由于担心后果，投机客也不敢接盖特纳递过来的钱。 美国政府试图提振资产价格的第三步，是改变美国财务会计准则委员制定的按市值计价的原则。现在，美国金融机构得到许可，如果它们认为市场失灵，可以不以市值对其资产计价，而是根据其“判断”。也许市场未必能对资产完美定价，但是，谁能做得更好呢？改变按市值计价的原则，就等于允许问题银行不再对坏资产计提损失。这样一来，问题银行的股价就会大幅上升。 不过，银行不破产，难道不是件好事吗？未必。看看日本的例子吧。它的银行本质上没有公布损失，并试图造出资金来重组。日本经济因此失落了十年，没有成功地从资本短缺中解脱出来。仅仅更改会计准则，不会改变银行资本紧缺的事实。这些银行知道它们没有充足的资本，因此，它们不会增加信贷，并试图从现存资产中挤出利润，从而可以重组资本。这会拖延经济复苏。看起来，美国正在复制日本模式。 除了美国制定政策以提振资产价格，大多数主要经济体都在鼓励它们的银行增加信贷。 “鼓励”是什么意思？在正常情况下，银行借贷是在平衡风险和收益之后，争取利润最大化。政府鼓励它们放贷，实际上就是向它们施压，降低信贷标准，承担更多风险，却获得同样或者更少的回报。这种政策，实际上是用未来的坏账换取今天的需求。支持这种措施的论调是，如果每家银行都借钱，经济改善，就会减少坏账发生。但是，这种“免费午餐”式的想法，只会通过制造另一个泡沫而收一时之效，却会在未来引发更大的危机。 再次吹大资产泡沫，是全世界苦苦挣扎的投资者翘首以盼的。政策制定者在关注经济走弱和政治稳定之余，正在回应投资者的求救呼喊。这也是我们看到很多出台的政策，纷纷向瘪下去的泡沫充气的原因。现在，这种充气似乎取得了效果，但这种效果长不了。 我认为，2010年，泡沫破灭的速度会超过政府制造泡沫的速度。资产价格很有可能再次下跌。通胀可能会成为一个问题，它将导致国债和其他政府债券价格下挫。政府债券是最后破灭的泡沫。当这个泡沫遭到挤压，其他的资产价格将会见底。这将使目前政府充入泡沫中的空气释放出来。届时，全球经济会第二次下挫。 通胀还是通缩？ 关于通胀还是通缩的争论一直很激烈。较低的债券收益率表示，投资者普遍认为目前存在通缩。2006年9月，在国际货币基金组织（IMF）和世界银行新加坡年会上，我预测2007年出现金融危机，2008年出现经济危机，此后会出现滞胀。虽然滞胀的预测还没有应验，但是，各国政府和中央银行正在执行的政策，坚定了我的想法——滞胀会困扰全球经济很多年。 从历史经验来看，投资泡沫破灭之后出现通缩有两个原因。第一个原因是投机泡沫是过度投资造成的。因此，在泡沫产生过程中，会出现产能过剩，因为在泡沫中，需求被夸大了。第二个原因是银行破产和企业减产会增加失业，从而减少需求，并导致更多的企业破产。这种恶性循环，延长了价格向下调整的时间。 有两个原因，使得目前的泡沫破灭后，不会出现持续的通缩。第一个是投机集中在非生产性的资产，例如，房地产和金融产品。